Was ist die Wertschöpfung der Finanzindustrie?

Eine der grundlegenden Fragen der nächsten Monate und Jahre wird sein, wie das Finanzsystem zukünftig reguliert werden soll. Es dürfte unabwendbar sein, dass es wieder striktere Regulierung geben wird. Gleichwohl gibt es Leute die jetzt schon vor zu strikter Regulierung warnen.

Das Argument gegen allzu strikte Regulierung ist, dass die Finanzinnovationen der letzten Jahre neben den derzeitigen Verwerfungen eben auch viele Vorteile für unsere Volkswirtschaften gebracht hätten. Diese Vorteile gelte es nun trotz des höheren Grades an Regulierung zu bewahren.

Aber was sind diese Vorteile? Wo liegt die Wertschöpfung der Finanzindustrie und der von ihr kreierten Finanzinnovationen? Und wie kann man zukünftige Finanzkrisen verhindern, ohne diese Vorteile aufzugeben? Diese Fragen wird man nun diskutieren müssen; und es wird keine einfachen Antworten geben.

Nichtsdestoweniger möchte ich an dieser Stelle versuchen, die Frage nach der Wertschöpfung der Finanzindustrie zu beantworten. Mit Wertschöpfung meine ich hier nicht die Wertschöpfung für ein Unternehmen, z.B. eine Bank oder einen Hedgefonds; ich meine nicht die Gewinne der Finanzindustrie. Vielmehr geht es um die Wertschöpfung für die Volkswirtschaften insgesamt. Sprich: welchen Benefit hat die Gesellschaft, haben wir alle?

Wenn Anshu Jain innerhalb von fünf Jahren ca. 16 Mrd. EUR für die Deutsche Bank verdient, so mag dies toll für ihn und die Aktionäre der Deutschen Bank sein; volkswirtschaftlich betrachtet könnte dies aber auch einfach ein Nullsummenspiel sein, was Teile der Wertschöpfung zahlreicher Unternehmen und Individuen abschöpft und den Aktionären der Deutschen Bank zugute kommen lässt.

Die Hypothese dieses Artikels wird sein, dass die Wertschöpfung der Finanzindustrie in den letzten Jahrzehnten fundamental überschätzt wurde und weiterreichende Regulierung keine signifikanten Nachteile mit sich bringen wird. Die Kritiker von Regulierung der Finanzmärkte, die sich jetzt schon wieder in Stellung bringen, begehen dabei zahlreiche Denkfehler, die ich versuchen werde aufzuzeigen. Aber der Reihe nach.

Die Logik der Finanzindustrie ist, dass sie Kaptial so allokiert, dass es am produktivsten eingesetzt werden kann. Dadurch entsteht eine vermeintliche Win-Win-Situation. Der Kapitalgeber (Investor) erhält höhere Renditen, da sein Kapital optimal eingesetzt wird. Menschen mit Ideen erhalten die Möglichkeit, sich notwendiges Kapital an der Börse oder in Form von Krediten zu beschaffen, um ihre Ideen umsetzen zu können. In der Mitte stehen die Finanzdienstleister, die sich vom Kuchen ein Stück abschneiden können. So zumindest die Theorie.

Im Rahmen dieser Theorie ermöglichen funktionierende Finanzmärkte den Volkswirtschaften Produktivitätszuwächse, die letztendlich allen in Form von Wohlstand und Arbeitsplätzen zu gute kommen. Das Kapital einer Volkswirtschaft würde durch die Logik der Finanzmärkte immer dort eingesetzt, wo es am produktivsten ist. Aufgrund dieser Logik wurden die Finanzmärkte zunehmend als Heilsbringer betrachtet. So zitiert der Economist in seiner aktuellen Ausgabe eine Studie von Brown Professor Ross Levine, in der es heißt

[...]numerous cross-country studies show that countries with deeper financial systems tend to grow faster, paticularly if they have liquid stockmarkets and large, privately owned banks. (The Economist, October 11 2008, A special report on the world economy, p. 12)

Die Wertschöpfung der Banken und quasi-Banken (z.B. Hedgefonds) liegt demnach ganz klar in den Effizienzgewinnen aufgrund des produktiveren Einsatzes von Kapital. Aber wie hoch ist dieser Effizienzgewinn? Die Antwort auf diese Frage ist leider mitunter etwas esoterisch, denn leider kann man kein Experiment durchführen, in welchem man die letzten 30 Jahre erneut durchgespielt werden könnten, allerdings ohne die zahlreichen Finanzinnovationen, die in dieser Zeit entwickelt wurden. Ich Maße mir jedoch folgende These an: die Wertschöpfung der Finanzindustrie in den USA kann im Jahr 2007 umöglich 40% aller Unternehmensgewinne betragen haben.

Wäre dies die reale Wertschöpfung der Finanzindustrie, würde dies im Umkehrschluss bedeuten, dass die „Realwirtschaft“ bei Beschäftigung von ca. 95% aller Arbeitnehmer und Generierung von ca. 84% aller Umsätze gerade mal mikrige 60% zur Wertschöpfung beitrüge. Kapital würde demnach am effizientesten in der Finanzindustrie selbst angelegt sein – was ja auch zu einem großen Teil genauso stattgefunden hat. Die Finanzindustrie hat sich selbst mit Kapital versorgt, und das nicht zu knapp.

Wachstum und Wohlstand für alle

Der oben angesprochene Economist-Artikel identifiziert drei Kriterien, anhand derer man die Wertschöpfung der Finanzmärkte messen solle: Wachstum, Wohlstand und Stabilität.

Fokussieren wir uns zunächst einmal auf die Themen Wachstum und Wohlstand, so bleibt zunächst festzustellen, dass Ross Levine auf die letzten Jahre bezogen unumwunden recht hat: die Länder mit dem am weitest entwickelten (und deregulierten) Finanzmärkten hatten in den letzten Jahrzehnten mitunter das größte Wachstum.

Die Volkswirtschaften der USA und Großbritanniens sind beispielsweise wesentlich schneller gewachsen, als die Volkswirtschaften des „alten Europa“, nämlich im Durchschnitt um 2,1% und 2,5% per annum in den letzten zehn Jahren. Zum Vergleich: in Deutschland feierte man den „Aufschwung“ im Jahr 2006 bei 2,5% Wachstum wie ein neues Wirtschaftswunder. Zuvor krebste man jahrelang bei 1% Wachstum oder weniger herum.

Auch dem Kriterium der Wohlstandsvermehrung kann die Finanzindustrie auf den ersten Blick vermeintlich standhalten. Mehr Menschen als je zuvor wurde es ermöglicht, Wohneigentum zu erwerben. Haushalte hatten zugang zu günstigen Krediten und konnten konsumieren auf Teufel komm raus. Die zunehmende Verschuldung der Haushalte war dabei solange unproblematisch, wie die Asset-Preise (z.B. die Häuserpreise) kontinuierlich anstiegen und dadurch einen vermeintlichen Gegenwert für die Verschuldung darstellten.

Nun war das schnelle Wachstum allerdings jahrelang trügerisch. Im Wesentlichen wurde es genährt durch die Kapitalzuflüsse aus dem Ausland; allen voran aus China, Japen und den Ölstaaten auf der arabischen Halbinsel. Sowohl die USA, als auch Großbritannien hatten immer geringere Sparraten und häuften immer größere Handelsbilanzdefizite an. Volkswirtschaftlich betrachtet ist ein Handelsbilanzdefizit nichts weiter, als eine zunehmende Verschuldung im Ausland*.

Das Wachstum und der Wohlstand wurde demnach allem voran durch Kapitalzuflüsse genährt. All dies ist soweit hinreichend bekannt; seit Jahren waren die volkswirtschaftlichen Fundamentaldaten weit von einem nachhaltigen Gleichgewicht entfernt. Die Sparrate der US-Haushalte war mitunter jahrelang negativ, d.h. es war intern gar kein Kapital vorhanden, was die Finanzwirtschaft den produktivsten Unternehmen hätte bereitstellen können. All dies Kapital kam aus dem Ausland.

Das beste Beispiel für die Unmöglichkeit der langfristigen Aufrechterhaltung eines solchen Zustandes ist Island. Als besonders kleine Volkswirtschaft ist Island natürlich umso anfälliger, was den Kollaps eines solchen Systems betrifft. Den USA und Großbritannien geht es aber im Wesentlichen nicht großartig anders – bloß, dass sie neben der Finanzindustrie noch etwas mehr zu bieten haben, als Fischfang und Schafzucht.

Auch die Wohlstandseffekte werden selbstverständlich mit jeder Hauspfändung relativiert. Es darf zurecht gefragt werden, was der langfristige Nutzen sein soll, wenn sich Haushalte mit dem Vielfachen ihres Jahreseinkommens verschulden können, um zu konsumieren. Es war klar, dass dies über kurz oder lang nicht weiter gehen konnte.

Bleibt die Frage, was uns dies in Bezug auf die Wertschöpfung der Finanzindustrie sagt. In aller Kürze eigentlich nur eins: die Wertschöpfung bestand darin, möglichst lange Kapital aus dem Ausland anzuziehen, um kurzfristigen Konsum und damit „Wachstum“ zu ermöglichen. In solch einem Szenario verwundert es kaum, dass die entsprechenden Volkswirtschaften so schnell „gewachsen“ sind. Sie haben den Exportländern sowohl ihre Produkte, als auch ihr Kapital über die Jahre dankend abgenommen. Jetzt sitzen China und Japan zwar auf einem riesigen Haufen von Dollar; müssen nun aber bangen, dass diese Haufen womöglich bald nicht mehr allzu viel wert sein werden.

Risiko und Stabilität

Das andere Hauptargument für die Finanzinnovationen ist, dass sie das Risiko der Anleger minimieren könnten und dadurch langfristig für Stabilität sorgen würden. Es wäre nun zu einfach zu sagen „schau her, die jetzige Finanzkrise ist der eindeutige empirische Beweis, dass diese Versprechen absoluter Käse waren.“

Natürlich zeigt die Finanzkrise, dass die Innovationen gerade nicht zu mehr Stabilität geführt haben. In der Theorie hätten die zahlreichen Produkte (z.B. Credit Default Swaps – also Versicherungen, die den Ausfall von Krediten absichern sollen) zu einer Verteilung des Risikos führen sollen. Gemäß dem Economist

Innovations that spread risk more widely would reduce the cost of capital, allow more people access to credit and make the system more resilient to shocks. (ibid, p.10)

Der Denkfehler, der in diesem Zusammenhang oft begangen wird, ist, dass verteiltes Risiko eben nicht gleich geringeres Risiko bedeutet.

Verteiltes Risiko, beispielweise durch Bündelung von Krediten, die dann auf die Schultern vieler Investoren gestreut werden, oder durch die Absicherung mit Credit Default Swaps, setzt natürlich einen Anreiz, den Märkten Kapital bereit zu stellen. Das Risiko eines großen Verlustes reduziert sich, aber eben nur für den einzelnen. In der Gesamtbetrachtung bleibt das Risiko eines Kreditausfalls immer gleich.

Wenn ich einen Kredit aufnehme, so mag das Risiko eines Ausfalls x% betreffen (ich könnte Arbeitsunfähig werden, oder plötzlich sterben, oder ich verliere meinen Job und kann meinen Kredit nicht zurückzahlen). Bündelt man diesen Kredit nun und verteilt ihn an z Investoren, so mag ein Ausfall meines Kredites den einzelnen Investor nicht allzu hart treffen; die Verteilung auf die Investoren hat aber keinerlei Auswirkung auf die Wahrscheinlichkeit, dass der Kredit überhaupt ausfällt.

Gerade das wurde aber immer wieder suggeriert. Die Finanzbranche glaubte, die Risiken von Kreditausfällen wegzaubern zu können. Wie weit verbreitet dieser Denkfehler ist, beweist unter anderem dieser Gastkommentar des Harvard-Ökonomen Dani Rodrik in der FTD. Dort sagt er:

Dann ermöglichen wir, dass diese Kredite gebündelt und zu Wertpapieren verschnürt werden, die an Kapitalanleger verkauft werden können. Auf diese Weise verringern wir das Risiko.

Nein, nein, und nochmals nein. Das Bündeln und Verteilen von Krediten affektiert das Risiko eines Ausfalls genau um null komma null nix.

Zumal es womöglich gegenläufige Tendenzen gibt, nämlich falsche Anreizsetzung. Dadurch, dass die Kredite in ihren Bündeln und Bündelungen von Bündeln immer intransparenter wurden, waren Kreditgeber und Kreditnehmer immer weiter voneinander entfernt. Es blieben die Ratingagenturen als Intermediäre – und gerade hier hat das System kläglich versagt.

Ein Sparkassenbanker kennt seine Kunden und kann mitunter aufgrund seiner persönlichen Erfahrung einigermaßen gut abschätzen, wer vertrauenswürdig ist und wer nicht. Ein Papier auf dem AAA steht gibt einem letztendlich nur den Anschein von Vertrauenswürdigkeit.

Es überrascht deshalb nicht wirklich, dass das ganze Konstrukt letztendlich eher zu Instabilität als zu Stabilität geführt hat. Die Suggestion, dass Risiko von Kreditausfällen sei minimiert worden führte dazu, dass immer riskantere Kredite vergeben wurden. Das Risiko war zwar verteilt – aber genau deswegen sind ja auch auf der ganzen Welt die Finanzinstitute im Strudel.

Die Zukunft

Bleibt die Frage, wie man in der Frage der Regulierung in Zunkunft vorgehen sollte. Ich würde mutmaßen, dass die reale Wertschöpfung der Finanzindustrie nie mehr als 5-10% der Unternehmensgewinne einer Volkswirtschaft ausmachen kann. Wenn immer die Gewinne der Finanzinstitute über diesen Wert steigen, ist dies ein Indikator, dass die Gewinne unverhältnismäßig sind. In diesen Fällen müssten die Regularien verschärft werden.